《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(x一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次iāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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