平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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