摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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