摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+121幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导0亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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