文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗