文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xi杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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