平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（7含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比5BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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