《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(q适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台iú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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