“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(bě本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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