“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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