王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēn1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022g)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(j1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022iāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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