“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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