文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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