《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zh圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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