核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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