分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(s欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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