来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

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　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞rong>4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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