平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zh在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉í)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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