文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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