跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuà世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼ng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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