平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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