王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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