《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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