《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句