平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01五斤等于多少克，五斤等于多少克千克rong>

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。