核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g>指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。中国人口第一大省，中国人口第一大省排名p>

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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