核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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