核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn东莞属于几线城市)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(j东莞属于几线城市ù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(n东莞属于几线城市ián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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