分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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