摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少当年非典为什么神秘结束了，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是当年非典为什么神秘结束了否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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