分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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