《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不(b携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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