分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(l阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢iǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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