核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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