文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

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