文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng随性是什么意思，女人随性是什么意思)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

随性是什么意思，女人随性是什么意思　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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