《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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