主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看德国有多大面积，德国相当于中国哪个省，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè德国有多大面积，德国相当于中国哪个省)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé德国有多大面积，德国相当于中国哪个省)的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省