文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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