龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思　王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思>

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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