二是部分行业市场(chǎng)需求不足。经(jīng)济(jì)恢复常态化运行以后，部分(fēn)行业产能供给充裕，但市(shì)场(chǎng)需(xū)求相对不足，价格有(yǒu)所下降。比如(rú)煤炭产能继(jì)续释放，进口持续增加，而电煤需求季节性(xìng)减(jiǎn)少，市场进(jìn)入淡季(jì)，价(jià)格降幅有(yǒu)所扩大，4月份煤炭开(kāi)采和(hé)洗选(xuǎn)业(yè)价格下降(jiàng)9.3％。我国(guó)钢材产能(néng)比较充足，而(ér)市场需求还在恢复中，价(jià)格出现下降，4月份黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业价中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西格下降(jiàng)13.6％。

　　三是上年价格变(biàn)动(dòng)翘尾(wěi)下拉影响加大。4月份上(shàng)年价格翘尾影响是负2.6个百分点，比3月份下拉影响扩(kuò)大0.6个百分点。

　　从下阶(jiē)段情(qíng)况来看，国际输(shū)入性影响还会持续，国(guó)内市场需(xū)求(qiú)仍(réng)在恢复(fù)中，部分工(gōng)业品价格短期下行(xíng)情况还会延续(xù)。但是随着(zhe)国内经济恢复，市(shì)场需求回暖，总(zǒng)的判断，下半(bàn)年PPI有(yǒu)望逐步回升。

　　央(yāng)行报告：当前我国(guó)经(jīng)济(jì)没有出(chū)现通缩

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，昨(zuó)天(tiān)央(yāng)行发(fā)布的一季度(dù)货(huò)币(bì)政策报告(gào)也提及通缩。报告提到(dào)，我国通胀水(shuǐ)平处于温(wēn)和区间。过(guò)去(qù)一年、五年和十年，CPI年均(jūn)涨(zhǎng)幅(fú)都(dōu)在2％左右(yòu)。

　　今年以来物价(jià)涨幅阶段性回落(luò)，主要与(yǔ)供(gōng)需恢复时间差和基数效应有(yǒu)关。我(wǒ)国经济运(yùn)行开局良(liáng)好(hǎo)，同时(shí)通(tōng)胀(zhàng)保持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降(jiàng)至0.1％，PPI近几(jǐ)个月运行在负值区(qū)间(jiān)。

　　总的看，若经济(jì)保持正常增长态势(shì)，CPI阶段性回(huí)落(luò)的影响不宜(yí)夸(kuā)大。

　　本轮(lún)物价(jià)回落客观上有(yǒu)以下(xià)因素(sù)：

　　一(yī)是供给能力较强(qiáng)。在(zài)稳经济(jì)一(yī)揽子政策有力支持下(xià)，国内生产持续(xù)加快恢复，PMI生(shēng)产分项保持在较高景气区(qū)间；农(nóng)副产品生(shēng)产稳定、物流(liú)渠道畅通，也保证(zhèng)了居民“菜篮子”“米(mǐ)袋子”供应充足(zú)。

　　二(èr)是(shì)需(xū)求复苏(sū)偏慢。实(shí)体经济生产、分配、流通、消费等(děng)环节本身(shēn)有个过程，加之疫情(qíng)的“伤痕效应”尚未消(xiāo)退，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化受收入(rù)分(fēn)配(pèi)分化、收入预期不稳等(děng)制(zhì)约，特别(bié)是汽车、家(jiā)装等(děng)大宗消费需(xū)求偏弱。近期居民(mín)出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费(fèi)。

　　三(sān)是(shì)基数(shù)效应明显。去年(nián)国际油(yóu)价(jià)一度逼近140美元(yuán)大关(guān)，今年(nián)以来已回落至(zhì)80美元(yuán)附近，带动CPI交通(tōng)工具燃料和居(jū)住水电燃料的同比增速走低；疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)使得去年(nián)3月鲜菜价格反季节(jié)上涨，对今年也存在高基数(shù)影响。GDP等宏观经济数据同样存在明显基数效应，去(qù)年(nián)二季度受疫情冲击(jī)GDP同比降至0.4％，低基(jī)数作用下(xià)今(jīn)年(nián)二季(jì)度GDP增速可能明(míng)显回(huí)升。

　　未来几个月受高基数等(děng)影(yǐng)响，CPI将低位窄幅波动。今年(nián)5-7月CPI还将阶段性保持(chí)低位，主要受(shòu)去(qù)年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但(dàn)要看到(dào)，随(suí)着基数降低，特(tè)别是政策效应将进一步显现，市场(chǎng)机(jī)制发挥(huī)充分作用，经(jīng)济内生动力(lì)也(yě)在增强，供需(xū)缺口有望趋于弥合，预计下半(bàn)年CPI中枢可能温和抬(tái)升，年末(mò)可能(néng)回升至(zhì)近(jìn)年均值水平附近。

　　报告表示，当前我国经济没(méi)有出(chū)现(xiàn)通缩。通缩主(zhǔ)要指价格持续负(fù)增长，货(huò)币(bì)供应量也(yě)具(jù)有下(xià)降趋势(shì)，且通常伴(bàn)随经(jīng)济(jì)衰退。我国(guó)物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同(tóng)比稳(wěn)定在0.7％左右(yòu)，M2和社融增(zēng)长相对较快(kuài)，经济(jì)运行持续好转，不符合通缩(suō)的特征。

　　中长期看，我(wǒ)国经济总供求基本平(píng)衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存(cún)在长期(qī)通缩或通胀的基(jī)础。

　　国(guó)金(jīn)宏观：通缩讨(tǎo)论，可以休矣(yǐ)

　　一问：通缩大讨论(lùn)？通缩(suō)是个伪命(mìng)题，担忧大可(kě)不必(bì)

　　物价(jià)是经济短周期波动的滞后指(zhǐ)标，不能仅以物价回落来(lái)评判经济进入“通缩”。过往经验(yàn)显示，经济(jì)的周期性波动主(zhǔ)要(yào)由需(xū)求驱动(dòng)，物(wù)价跟随需(xū)求变化而变(biàn)化(huà)，使(shǐ)得物价变(biàn)化滞后经济1-2季度(dù)左右；经济复苏初(chū)期，需(xū)求才(cái)刚(gāng)刚开始修复，对价格(gé)的提振尚(shàng)不(bù)明显(xiǎn)，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初(chū)、2017年初CPI同比均(jūn)在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标(biāo)持(chí)续(xù)修复，显示经济处于复苏初期。以企业中(zhōng)长期资(zī)金来(lái)源刻(kè)画(huà)的有效社融增速，去年9月以来持续回升(shēng)，由去年8月的(de)8.7％回升2.8个百分点至(zhì)今年4月的11.5％；按(àn)照有效社融变化领(lǐng)先经济2个季度左右的经(jīng)验规律，本(běn)轮信用(yòng)扩张会带动经济在(zài)2023年初见底(dǐ)回(huí)升，1季度经济指标(biāo)已有所体现。

　　年(nián)初以(yǐ)来物价的(de)回落，受(shòu)基数、供(gōng)给和外需(xū)等(děng)影响较大；伴随拖累减弱(ruò)、需求(qiú)修复，CPI、 PPI或(huò)在年中前后开始抬升(shēng)。除去年基数较高(gāo)外，猪肉、鲜菜等食(shí)品价(jià)格回落，及油(yóu)、气价格(gé)回(huí)落等(děng)，对CPI、PPI的拖(tuō)累(lèi)显著，而线下活动相关服务(wù)、衣着等(děng)价格逐(zhú)步抬升。伴(bàn)随拖累(lèi)减(jiǎn)弱、需(xū)求(qiú)支撑增(zēng)强(qiáng)，CPI即将底部回(huí)升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周(zhōu)期启动(dòng)，渐入佳境

　　经济复(fù)苏初期，资金存在一(yī)定空转(zhuǎn)较为常(cháng)见(jiàn)。经(jīng)验显示，资金空转(zhuǎn)多发生在经(jīng)济回落、货币(bì)明显宽松阶段，部(bù)分(fēn)资金滞留(liú)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类(lèi)似特征(zhēng)；有所不同(tóng)的是，当(dāng)前资(zī)金(jīn)多滞留在银行体系(xì)、而不是非银金融机构，与居民理(lǐ)财回表、购房偏(piān)弱(ruò)带来的居民与企业之间信(xìn)用派生偏(piān)少等紧密相关。

　　稳(wěn)增(zēng)长思路(lù)不同，使得信用派生驱动和(hé)表征(zhēng)不同过往，企(qǐ)业有效信用派(pài)生自去年9月(yuè)以来(lái)持续改善，而房地产相关融资(zī)拖累(lèi)总体(tǐ)信用派生(shēng)。传统周期下，信用(yòng)扩张以房地产驱动为主(zhǔ)，使得(dé)居民贷款增长(zhǎng)明显快于企(qǐ)业；相较(jiào)之(zhī)下，本轮信用修复主要靠企业融(róng)资(zī)扩张，有(yǒu)效社(shè)融从去(qù)年9月(yuè)开始(shǐ)持续回升，而居民信(xìn)贷一度(dù)拖(tuō)累社融(róng)回落。

　　本轮信用派生(shēng)带(dài)来的(de)经济效(xiào)应不同(tóng)过往，有效信用派生对企业行为的支持已开(kāi)始显现。去(qù)年3季度以来，资金加速流向(xiàng)制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造(zào)业投资表现显著强(qiáng)于房地产(chǎn)；伴随融资的持续改(gǎi)善，企业资本开支在1季(jì)度有所扩大。但房(fáng)地产“缺位(wèi)”，压低了(le)信用(yòng)派生和经济增长的弹(dàn)性(xìng)。

　　三问(wèn)：中观数据(jù)已现(xiàn)“疲态”？疫情(qíng)“后遗(yí)症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频指标报复性反(fǎn)弹后(hòu)走弱，主要缘于场景(jǐng)恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存(cún)在，使得大(dà)家容易(yì)产生(shēng)悲观情绪。疫情政策调(diào)整，放(fàng)大(dà)了“春节效应”带来的经(jīng)济波动，部(bù)分高频(pín)指标报复性反弹后出(chū)现(xiàn)走弱(ruò)的(de)迹象。其中，偏消费端的(de)活(huó)动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致(zhì)宏观(guān)数据屡超预期的同时，市(shì)场信心反其(qí)道而行之。

　　内生动能的(de)修复已然开始，消费动能或被低估，前半程(chéng)靠(kào)居民出行和(hé)企业(yè)消费，后半程靠居民消费能力的(de)恢复(fù)。出(chū)行意愿(yuàn)的持续(xù)改善、企业(yè)经(jīng)营活动正常化(huà)等，皆指向场景(jǐng)恢(huī)复带来的(de)消费修复持续性和弹性不(bù)宜低估；批(pī)发(fā)零售、住宿餐(cān)饮(yǐn)等服务业，及稳增长相(xiāng)关行(xíng)业招(zhāo)工需求在逐步修复(fù)，有助于推(tuī)动收入与消(xiāo)费的(de)正循环。

　　地(dì)产链(liàn)条的“积极”信(xìn)号也在累积。地产大周期向下已是(shì)共识(shí)，地产链条(tiáo)修复会弱于(yú)传(chuán)统周(zhōu)期；但小周(zhōu)期超调(diào)后的修(xiū)复(fù)出现一些“积极”信(xìn)号。1）高(gāo)能级城市地产供给增多、质(zhì)量改善，利于需求释放、形成供(gōng)需“正向循环”；2）中西部地(dì)区棚(péng)改加码（可比口径增长近(jìn)60％）、中西部地(dì)区收入修复(fù)等，有利(lì)于稳定低能级城(chéng)市(shì)需求。

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