摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。<行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思/strong>4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。