文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束i后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率i的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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