核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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