分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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