平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿嗤笑的意思元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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