《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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