文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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