平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示strong>4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xi九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示à)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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