来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读>从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ng>

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。